上海房地产市场在前房产时代的混沌中经历了双轨并行、市场转型的阵痛后逐步走向成熟。在后房产时代，一场前所未有的变局正悄然成行，而作为上海楼市的主要参与者（消费者、土地供应者、资金供给者、开发商、政府）能否将这种变局进行到底，也是后房产时代上海楼市能否走向成熟的关键。

决定未来上海楼市的五大变局

一、房地产消费者――从"囫囵市场"向"二元市场"转变

在前房产时代，上海楼市经历了高速发展，在一片惊呼狂涨中，细分市场的特征被模糊掉了，整个市场处于一涨遮百丑的阶段，因此市场呈现出基本相似的特征――普涨。目前上海楼市需求40％来自于境外和市外，24％为具有上海户口的新上海人，而上海本地消费在整个购买力中仅占36％，而且其中很大一部分是动迁户。从中可以发现，上海已经不再是一个简单的区域性市场，未来上海楼市二元化倾向将更加明晰。二元化的市场将会形成完全不同的两个消费市场规则。二元化市场表现为本地消费非主流化的中高档市场的和以本地消费为主流的中低价市场。
随着上海经济连续12年的两位数增长和国际化大都市的城市定位，大量外来人才和资金的涌入，使得上海不仅仅只是上海人民的上海，更是全国的上海，乃至世界的上海。这导致上海高档房市场消费主体也发生变化，两外人士特别是境外人士对于上海高档市场的消费将有更进一步的上升，在未来2－3年内，上海高档房市场消费主流将呈现非本地化特征，这对于上海房地产市场并非是件坏事，反而更能证明了上海房地产市场的开放性和成熟度。如同我们是站在世界的角度来定位上海是国际化大都市一样，上海高档房市场也将是世界级的。在抛弃地域的界限，换一套参照系数，以一种国际性眼光而非仅仅局限在上海人均收入、人均ＧＤＰ等统计指标来看待身边这个国际化的高档房市场之时，有理由相信，上海的高房价并不是不能承受之重。

作为二元市场的另一方面的市民化市场却仍以上海本地消费为主流，中档房市场的房价将逐步与上海的消费能级匹配，并不断向高档市场渗透，在供求结构的调整中，实现房价的理性增长。

二、土地供应――不断地边远化已成趋势

目前上海土地供应正呈现出边远化的特征，大量出让土地主要集中在城市边缘地区，而城市中心的土地却非常稀缺。根据市房地局公布的数据，今年１至８月间，在当年住宅新开工面积中，内环线内开工面积仅占总量的１２％，与同期相比，内环线内新建住宅比例大幅度下降，外环线外首次突破总量的一半。２００３年至２００４年二季度，黄浦区和卢湾区各只有一块土地出让，而静安区没有一块土地出让。而从土地储备来看，２００３年新增经营性住宅土地的分布为内环以内８．５％，内外环间２２％，外环以外６９．５％，２００４年上半年新增经营性土地的分布为内环以内４．７％，内外环１９．３％，外环以外７６％。土地供应正在以非常快的速度向外扩张，市中心区住宅供应量在未来２至３年内将非常稀缺。按照这一统计，无论从储备量、在建量、竣工量还是新开工量多个指标看，上海核心城区的住宅已呈枯竭的趋势，需求与供应的无法平衡将导致未来市中心房价势必不断攀升。
当市中心土地可开发地块已经屈指可数的时候，上海城市的土地供应量离稀缺还会远吗？上海城市的行政面积为6300平方公里，也就是说，在行政界限既定的前提下，土地供应的总量是不变的。随着上海城市化进程的快速推进，城市建设的高速发展，传统意义上的城市边缘的概念被一次次的突破，土地供应也将从"边远化"递进到"枯竭化"特征。从2003－2004年土地招投标中不难看出，开发商正在不惜代价的囤积土地，一些城市边缘地区的地价以高价中标时，开发商却依然表示出强烈的信心，这表明开发商已经清醒的意识到土地的枯竭化虽然不是近在咫尺，但也不是遥不可及了，虽然仍有较长的周期，但却是大势所趋。在土地供应奇货可居的心理预期下，各种资金要素向土地市场集中，可见，未来地价的高升也在情理之中。

三、 资金供给者――从以"银行资金"为主变为以"民本资金"为主

随着银行银根的收紧，提高了开发商向银行贷款的门槛。过去开发资金的80％以上依赖银行资金的时代将一去不复返，而民本资金的崛起为绝境中的开发商准备了一条阳光大道。随着民营资金的快速增加，上海房地产开发资金已从依靠银行贷款逐步被向民间资本融资过渡。1－9月，本市房地产投资主体中非国有企业完成780.44亿元，比去年同期增长30.2％，占全部房地产开发投资的91.9％。其中外商投资和港澳台投资占21.1％，同比增长达到57％和36％。股份制企业和民营企业投资占总量的57.3％，同比增长23.4％，4.3％，可见民营资本和外资发展速度的迅猛。
目前进入房地产业的民本资金主要以股东集资、信托、海外投资基金等形式为主。在当前存款负利率的背景下，大量的社会资金将寻求更为直接，能带来更大收益的融资手段，而信托基金的崛起无疑为这部分资金打开了另一扇通向财富之门。未来信托基金将成为中小投资者和民间游资比较集中的领域，形成对房地产产品末端投资向源头投资的转变。也就是说，过去闲散资金主要集中在房地产二级消费市场，未来可能转向房地产开发一级市场，使中小投资者亦能参与房地产大项目的投资分成。在美国，房地产投资基金吸纳了大量美国国民的资金，使得大多数美国老百姓能够分享房地产投资的收益。
当国人还在担心加息对于楼市的冲击是否会引发房地产振荡，担心房地产泡沫是否存在之时，海外基金却借机大肆潜入上海房地产市场。据统计，今年1到7月份，外商参股、独资、合资投资房地产开发的资金，同比增长87%，60.3%，60.1%，这高于全国房地产开发投资增长速度。随着大摩和ING等进入上海房地产业，掀起了海外资金进军房地产界的高潮，美国雷曼兄弟、澳大利亚麦格理银行，美国洛克菲勒等著名房地产基金也纷纷进入，已于上海开发商达成合作意向。连一向谨慎的日本基金也开始试水上海房地产。近日香港永新集团旗下的上海永龙房地产公司获得了东京三菱上海分行一笔高达8亿元的房地产贷款。
一系列迹象表明，在政府提高了开发商开发门槛和严控银行贷款之后，民本资金如此迅猛的发展速度无疑将作为银行资金的替补，后发制人，成为未来上海楼市开发资金的主力。

四、房地产开发企业――从项目的"拥有者"向项目的"运营者"转变

作为房地产开发的主体，开发商参与了房地产开发的全流程。从前期土地的获取、资金的融通、工程的建设到后期项目的销售，因此开发商一直以来都是以项目的拥有者自居。虽然专业化的市场分工，让建设商、代理商在专业上为开发商挑起部分责任，但这并没有改变开发商作为项目拥有者的角色。但在后房产时代，房地产开发企业将逐步完成自身角色的蜕变从一个项目的拥有者转变成专业运营者。
在前房产时代，开发商对于项目的利润是绝对的拥有者，与资金供应者是成本支出的关系。随着项目开发的资金门槛的提高、融资渠道的拓宽和市场的进一步分工，开发商不再以项目利润的全部，股市股东、基金股东将成为利润分配的主要对象，实现以项目为核心，由股市、基金进行项目融资，运营商进行专业运作的房地产开发模式。运营商在逐步减少自有资金比例的同时，依托股市、基金的融资能力，实现项目的利润最大化，与股市、基金之间将形成直接的利润分配关系，完成房地产开发企业的从拥有者向运营者的转变。

五、政府――从房地产市场规则的"运营者"向"监控者"转变

面对当前上海房价一路上扬的我行我素，不管政府这一轮宏观调控是否达到预期效果，但其背后的潜台词却是非常明显的。政府正力图从房地产市场规则的"运营者"转向"监控者"。
在当前计划经济向市场经济转轨过程中，政府期望上海房地产市场保持健康稳定可持续的发展。因此，当面对快速飞涨的房价，政府并没有一味的通过行政干预直接参与市场的运营，纵然这可能产生立竿见影的调控效果，而是综合运用了经济手段，法律手段，货币手段等更趋市场化的调控方式，更多的是通过宏观上的监控来导航房地产市场的发展。从去年的121文件到今年3月的提高存款准备金率，4月的提高开发固定资产投资项目的资本金，8月的土地大限、再到9月银监会的房地产贷款风险管理指引的实施。在这轮宏观调控中，政府也意识到行政调控并非最佳调控手段，政府行政职能明显得到弱化，取而代之的则将是政府以监控者的身份来制定市场游戏规则，而非直接参与市场运行的运营者。

――从加息政策解析上海楼市
楼市不能承受房价之升？
〖后房产时代〗

当2004年已经接近尾声之时，上海房地产市场依然没有出现传说中的盘整，虽然房价涨幅带有一丝调控后的羞涩，但一路高升的趋势已不可逆转。不仅仅是上海，今年二季度上海、沈阳、青岛、重庆、天津、南京、宁波、杭州8个城市房价涨幅同比超过10％；各地房价上涨之风愈演愈烈。究竟是市场存在泡沫，还是发展并不过热，针对泡沫争论的喋喋不休，未来楼市发展将变得更为扑朔迷离。在宏观调控进行了一年之后，此时加息的"雪
上加霜"，究竟能对当前房地产市场影响几何，将拭目以待。

一、 加息对房地产市场的影响

当宏观经济被一片繁荣景象覆盖的背后，在中国的通货膨胀率和居住消费指数已经连续4个月保持在5％以上，使中国正处于负利率时代。在连续几个月银行存款率的持续下降等因素的影响下，加息政策的呼之欲出，2004年12月28日，使年初就开始酝酿的加息政策终于尘埃落定……
1．加息实际影响受到缓冲 >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
本次加息，基准贷款利率仅增加0.27％，对于大多数已购房者而言，充其量每月的负担仅增加了2%，这不会增加其还贷压力。而根据调查，有6成左右的欲购房者并没有因为加息而改变其原本的购房计划。对少数房产投资者而言，只要房产升值的空间和投资收益率大于利率增幅，投资热情会继续高涨，需求并不会因此而降低。本次加息对需求的抑制作用不会太大，至少在短期内或一段时间内是不可能改变供求关系。可见，利率的小幅增长，使本次加息的实质影响并不大。
这次加息实属意料之内，央行加息其实已酝酿已久，市场上早已对加息有心理预期，因此当加息真正降临的时候，市场已经有了足够的风险缓冲时间。

2.加息效应直指心理预期 >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
这次加息虽然幅度不大，但这是中国近10年来首次上调银行利率，因此，不管对于房地产企业，还是购房者而言，加息对于心理的冲击将大大超过实际影响。
对广大普通消费者来说，加息无疑是一利空消息，提高利率，借贷成本增加会抑制居民购房的动力，动摇购房者对于房价未来预期的信心，使持币观望者增多，导致有效需求下降，房价下跌。对于市场信心的预期下降，才是加息对房地产市场最大的影响。 3.加息潜台词――启动常态化的宏观调控 >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
显然，本次加息的目的并非直奔房价而去，而是旨在加强政府对于宏观调控的掌控能力，这不仅意味着宏观调控手段将逐步从行政手段转向市场化手段，同时也巩固了这一系列宏观调控的效果。从03年开始，政府就针对国内房地产增长过快，进行了一系列的调控政策。从去年的121文件、18号文件到今年3月的提高存款准备金率，4月的提高开发固定资产投资项目的资本金，8月的土地大限、再到9月银监会的《房地产贷款风险管理指引》的实施。虽然受调控影响成效显现，但上海楼市仍保持高位运行。04年1－9月全市累积完成投资848.86亿元，比去年同期增长20.8％，中房上海指数显示，1－9月上海房价累计增长11.2％，预计全年可达15％。可见，加息政策的出台，无论是作为本轮中国加息周期的前奏，还是为巩固政策调控埋下伏笔，都将应证了政府对于房地产市场理性回归的期望和调控到底的坚决态度，这才是加息背后更深层次的声音。

二、 加息过后，上海房地产市场何去何从？

由于房地产业与银行资金的高关联度，使得房地产市场首当其冲感受加息政策的洗礼，这次加息适逢近期"房地产泡沫论"甚嚣尘上。房地产商和已购房者都希望房价仍能继续走高，未购房者则希望房价下降，政府则希望房价能够平稳发展，面对多重利益下的上海楼市，未来走势的悬念更将引人入胜。

1. 土地供应进一步得到放量 >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
如果说加息政策是从需求层面即通过购房者对房地产市场进行遏制，那调节土地供应就是从供给层面即通过开发商来控制土地的投放。
最近政府对于土地市场也有新举措，运用价格机制调控用地和控制建设用地增量、盘活土地存量。对自今年4月份以来在全国范围内冻结的农用地转建设用地的禁令在10月31日已经解禁，地方政府将可以重新启动土地开发、招商和投资计划。随即上海市房地局加大了土地供应量。推出上海市国有土地使用权2004年第3号出让公告，这次公告总计推出了14个区共44幅国有土地使用权，总面积高达277.7万平方米，其中居住用途的地块面积占到90％左右。
目前上海土地供应主要向城市外围区域扩展，从03－04年的土地招投标的情况来看，外环以外的地块占到总量的80％以上，而市中心区域土地明显偏紧，土地供应结构性矛盾将逐步缓和。
如加息一样，土地市场也成为宏观调控市场化的一个风向标。在加息之后，未来土地供应得到增加，政府将从供给和需求两方面进行调控，双管齐下，确保房地产市场在宏观调控下步入期望轨道。

2.　投资性需求――一把悬在楼市上方的双刃剑 >>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
虽然加息对投资性需求有一定的抑制作用，但主要针对短期投机需求，导致投资房产成本增加，减少套利空间。而对于拥有资金实力的投资客，只要有高于银行利率的收益率，投资需求仍然强劲。未来投资性需求仍将成为推动上海楼市的主要动因。

首先，从上海自身条件来看，上海国际化大都市的城市定位和中国经济中心的地位决定了上海正处于高速发展阶段，即使上海房地产投资比例略高，据03年统计，达到16.6％。接近国际警戒线。其实投资性需求犹如一把双刃剑，一定的投资需求会促进市场繁荣活跃，但比例过大则可能形成泡沫。上海经济连续12年的两位数增长，使人们对于上海长期发展均表示出普遍乐观，但上海目前空住率较高已是不争的事实，因此如何调控得当，将投资率控制在正常范围，将未来市场多空双方关注的焦点。

其次，今后上海外来人口的增加，促进租赁市场的繁荣，投资者可能购房动机将从短期投机向长期投资转变，使投资房产更趋成熟。
第三，中国目前投资渠道的单一，迫使资金流向房地产市场。虽然加息可以将一部分资金转向银行储蓄，但目前中国由于存在通货膨胀，小幅加息并未改变当前负利率的局面。在当前股票市场不景气，其他投资渠道如基金，债券等还不成熟的前提下，投资房产是让资产保值增值的一个较好的手段。

3.房价跌入加息温柔陷阱，未来上海房价"短抑长扬" >>>>>>>>>>>>>>>>>>
今年以来，上海落实国务院对房地产业实行"管紧土地、管好信贷"的调控措施以来，本市房地产价格迅猛上涨的势头已有所收敛。中房上海指数累计升幅已下降50％，但月均仍达1.28％，全年涨幅将达到15％，与原先所期望的理性回落仍有差距。导致今年房价仍快速上升的原因有：1.从宏观政策看，一方面，针对开发资金和银行贷款的一系列金融调控手段，导致开发商资金趋紧，开发项目锐减，市场上可上市楼盘下降。另一方面，今年中央对于土地源头进行紧缩，导致土地供应的减少，供给下降，房价上升。2.从市场供求看，阶段性供求矛盾和结构性矛盾仍较突出。今年上半年全市批准预售面积为1100万平方米，同比下降15.84％。与此相反，需求不降反升。已登记预售面积为1470万平方米，同比上升了15.38％，市场仍处于供不应求状态，同时市场上空置率的快速下降，2004年7月末，上海商品住宅空置率仅为257.94万平方米，比年初减少25.8％，导致房价的进一步快速攀升。可见，供求关系仍是决定当前房价上涨最根本的因素。有信息表明，未来几年上海的供应量将有较大放量，供需矛盾将向有利于消费者的方向转化，房价将不能承受如此快速上升而趋于平缓。
由于银行利率的变化和程度会使房地产消费资金的多寡发生转换，因此本次加息给予上海房价显然只是"温柔的一刀"。如果说政府想立竿见影的调控房价，完全可以采取缩减贷款成数，减少贷款年限等更强硬的政策来平抑房价，但此次加息的"温柔陷阱"，仍旨在给市场放出信号，实现房价的"软着陆"将是任重道远。

综上所述，面对未来几年房地产市场走势，新汉业认为：上海楼市未来走势将以"短期滞胀、长期攀升"为主导。未来一年左右时间，上海房产将呈现"滞"、"胀"并举的市场特征。所谓"滞"，表现为消费量停滞不前。而"胀"则意味着房价涨幅有所回落，但仍以10％以上的幅度攀升。从长期来看，房价总体攀升的发展景象在未来的三、四年内将不会改变。

新汉业不动产机构执行董事 赵云飞
2004年11月