以对冲套利的视角去发现房地产机会

-----思想决定“钱”途

搜房投资公司总经理：洪曦

引言：当伦敦期货市场和纽约期货市场黄金期货价格产生差异时，以同样的手数在高价市场上做空（卖出），在低价市场上做多（买进）即可获利。这就是投资中重要的手法――套利。在不同的时空对同一投资对象做对应的买和卖以获取利差就是套利。通常我们理解的是对同一对象不同时间的低买高卖，但套利更多的是在不同的对象同一空间或同类投资对象不同空间的套利。投资的本质就是挖掘广泛的，潜在的套利机会。只有对相对价值的把握才有可能更好的套利。以下以房地产投资为例研究如何发现潜在的套利机会。

非常高兴和业内的朋友们一起交流投资心得。

认清财经形势是发现套利机会的前提

任何投资决策，都是对财经形势和行业环境认识的反应，任何投资行为都是投资人对财经环境和产业环境的一种资本表达。房地产项目对资金的依赖性，决定了房地产投资必须研究宏观经济和货币政策，所以，研判财经大局是前提。

我对宏观经济的判断，自改革开放以来中国逐步对生产关系做出改革，持续地解放劳动力，开明的政策和未经市场化的资源，吸引大量外资进入。优质的经济要素聚集中国和国内制度的变化致使中国经济高速发展。在三种经济要素市场（资本、人力和土地）逐步开放的过程中，中国的经济要素的价值开始逐步体现。当资本项目没有对外开放时，外资“做多”中国就没有完成，外资投在中国的资本有可能获得更高的边际效益。即资本的套利空间依然存在。另外，我们长期存在贸易顺差，和大量的FDI（长期买东西少，卖东西多），所以，人民币升值压力难于避免。所以在国际经济问题中，中国经济是汇率问题。

“木桶原理”告诉我们结果取决于最短的板，在三种要素中，土地是最稀缺的，人是最多的。我们的失业问题是一个长期问题，所以，经济越发达，人均收入越高，对土地的消费量就越高，土地稀缺性表现得越明显。因为，土地和人力之间不存在替代弹性。粮食涨价不仅仅是世界粮食库存10年历史新低，还因为粮食的土地相关性高。

再看金融环境，高层基本认定目前经济局部过热，今年放贷规模大大收缩，计划为2.6万亿，货币供应量增长控制在20％以内。对前次存款准备金由6％调整到7％，心里没有底（政策的摇摆说明央行对目前局势把握没有信心，这个非常重要）。紧接着出现反向操作，降低超额存款准备金利率，市场利率随之波动，目前市场有消息说中央银行会再次调高存款准备金率到8％。央行紧缩的色彩很浓，市场招标利率上升了。然而基础利率上调会非常慎重，原因有三。一，加息可能对工商企业打击较大，可能会加重失业，这是中央最担心的问题。二，预期美元加息未果，策略上讲人民币加息应在没有加息之后；三，其它货币手段包括公开市场操作的方式并未完全用足。

房地产金融方面，房地产开发贷款会进一步从紧，发展商一定已经感觉到了，主流商业银行认为房地产风险逐步积累到今天，可以容忍房地产融资多元化了。商业银行是想分散风险，但商业银行不如产业自己了解市场，此因在房地产与银行市场信息不对称；以及货币市场利率和存款利率存在套利空间时，最高管理层就会对房地产金融的多元化网开一面，GDP必定还是一个关键指标。所以，未来几年，房地产信托和REIT的机会巨大。

企业就是跟政府博弈，看准政府经济政策的漏洞以合法的方式去“阻击”它，你就会获利。

房地产区域之间的套利机会分析

由于地区差异较大中国各个城市经济发展不平衡，各个城市之间房产投资机会是不平等的。不同城市房产之间存在着套利机会。另外同一个城市不同的区域发展也是有较大差异的，所以也存在跨区套利空间。例如，三年前北京房产和上海房产的比较，上海GDP在5000亿左右，且增长连续10年在10％以上，而北京GDP在3000亿左右，增长在9％左右；上海人口比北京人口略多100万，但北京比上海面积大的多，因此资本密度，人口密度上海都比北京高，根据房地产资本密度理论（见本刊前两期）北京的房价不应该高于上海，但当时的上海房价仅仅是北京房价的3/5。即便是两个城市都存在泡沫，按照相对价值理论，特别是在北京与上海的通勤成本不断降低中，市场均衡的结果应该是上海的房价高于北京的房价。同样北京的丰台区、西城区和海淀区存在着不同的经济增长率和发展前景；上海的浦东、松江和黄浦区存在着非常大的差异。只要投资者注意城市规划和各个区的发展特点，就可以判断和发现相对价值，放掉发展比较慢房产转而持有相对高速发展区域的房产，你一定会取得较好的理财效果。

微观经济学中有一个“价格归一化的规律”，意思是指：某一商品在甲、乙两地的价格差应该是其运费，当甲、乙两地价格差大于其运费时，就会出现套利空间。投资商只要在从低价区买入，在高价区卖出就可以盈利。这种提前发现套利空间，并且锁定利润就是“买卖”。投资商就是要锁定利润，而运营商（比如贩运投放）实现了“价格归一化”扎平套利空间。对于可移动的产品，在世界范围内，每个地区都生产其有成本优势的产品。各地区专门生产那些生产率最高的产品。富余的产品以廉价方式运到其它生产地和消费地。对于不动产是否存在“价格归一化规律”呢？ 房产是有条件地表现“价格归一”规律的。房产价值不是孤立存在的，他们绝对与商业物流和人流相匹配的，它们互相为存在前提条件。我们必须以“镜像”的思维去理解房产的 “价格归一”现象，城市中心高房价和郊区的低房价，不是土地供应量决定的，而是商品物流聚集成本决定的，距离城市中心相同的两个方向的郊区房价差可能非常大，那是由于有交通干道（如轨道交通）的地区物流商品和人口聚集成本低于没有交通干道的地区。当甲乙两地郊区的房价会逐步因为交通改善而形成物流成本的降低，会导致两地房价逐步拉近。换言之，房地产的价值归一化最终是通过商品物流价值的归一化完成的。极端的例子是：当市中心A区房价10000而郊区B区房价3000时，当A区和B区都没有新的资源注入时，A区和B区的轨道交通联通会提高B区的房价，拉低A区的房价。当存在增量资源注入时，B区房价比A区房价有更大的涨幅。这就是商品物流和人流的通勤成本的降低对房产价格布局的影响。

现实的指导意义是，如果上海浦东和浦西没有隧道和桥梁连通，由于两地的通勤成本很高，浦东和浦西就是两个不同的城市。两地房价就会表现出相对独立，当两地不断增加隧道和桥梁连通时，北京没有八达岭高速公路和轻轨北部房地产不可能这么快速升值。由于通勤成本的大大降低，两地房价就会逐步接近靠拢，物流聚集成本越接近房地产价格越容易接近。这个套利空间是有交通扎平的。（很多人不理解我这个观点，建议用镜像思维去观察会有帮助）

相同区域不同产品之间的套利机会分析

市场均衡（帕累托最优）要求资源使用效率最大化，土地资源同样参与多样化的市场选择。土地是地上物的权利，地上物是土地的衍生产品。所以城市土地价值是通过地上物来实现的，地上物的表现集合：住宅(RV)、酒店(HV)、写字楼(OV)、商业用房(CV)、厂房(FV)。LV(城市土地价值)＝RV+HV+OV+CV+FV。由于城市功能的不同等式左边各个参数的权重不同，但在特定的经济环境下，各个功能的供应量存在一个合理的关系。极端的例子式在LV不变的情况下，假设RV、HV、OV、CV都在跌，等式平衡那么FV必定是涨，无疑此时投资者就应该将资金投入厂房。这也是发现套利机会的逻辑思维方式之一。简单地例子，目前上海中介店非常多，但如果一个特定位置上中介店的产值，不如把它改成包子铺所得到产值更高时，这个中介店就应该改成包子铺。这就是边际效益最大化地利用土地资源的事例。

事例分析：如果上海的土地价格上升而房产价格不变，这是各个利益集团对房地产利润重新划分的结果。如果两个价格出现有限背离，比如其价格差小于建安费，那么一定是土地价格高了，或者房产价格低了，因此，只要能够证明土地价格不跌，那么就可以得出房产价格必涨（房产价格仅仅是受到人们收入的约束，在没有自由工会的前提下，人们的平均工资是很难上升的）。

这要求投资商不仅对住房市场行情了如指掌，还有对商业用房等物业行情了然于心。才能发现不同物业之间的套利机会。

房产租金回报率与房产价格之间的套利机会分析

对预期收益的评估是资产评估中重要的方法。任何一个能够持续产生现金流的资产都是可以评估计量的。房产作为资产的一种，其资产价值等于未来现金收入现值的总和。如购买一处全装修房价值50万用于出租，年净租金可能为4万，4万的年租金可能可以维持5年，其年收益率是8%，其未来的10年可能平均只有3万，收益率为6% ，若不考虑复利的贴现因素（静态）投资人15年后可以收回投资。如果考虑复利贴现因素计算IRR以上假设可能20年也未必能够收回投资。当住房使用者买不起，投资者没有理想的出租回报率时，房产价格还有上升的理由吗？所以，理性的房产投资者设定的安全边际是出租回报率高于社会平均投资收益率。

几乎任何一个商品或投资对象都会出现周期性的价格波动。房产也不例外，房产买卖价格和租赁价格也会周期性波动。由于对于住房者讲，房产价格和房租价格存在较大的付现成本差距，这个不可忽视的付现差距使具有同样的使用价值的房屋同时产生了两个相对独立的买卖市场和租赁市场。然而买卖价格和租赁价格并不是可以无限背离的，它们之间存在某种数量逻辑关系。其参考系是社会平均投资收益率。当社会平均投资收益率为5％时，房产出租收益为8％时，就会出现所谓“背离现象”房产价格上升、房租却持续下降的现象。房产相对独立的两个市场，它们的价格可以在各自独立的价格区间内涨落，即可以出现齐涨齐跌也可以涨跌互现的情形。所以投资者必须要考虑融资成本或资金的机会成本。对于一般的白领自有资金成本大概在2%－3%之间，贷款成本是5.04％。在过去的三年中，北京和上海房产出租回报率从15％下跌到目前的5％左右， 当房产出租投资收益率在6％以上时，是房产价格快速上升期，这是因为10年－30年期的个人房地产按揭利率为5.04％，投资人可以充分利用金融杠杆。例如，当50万房价的房屋，年租金为4万时，其年租金收益是8%，由于按揭利率是5%，买房人享受了3%的利差，即买房人可以借用银行的钱为自己挣钱。所以我曾写过文章，当房屋出租受益率下跌到5％时，其对应的房产价格可能会出现调整，因为房屋租金受益率在5％时，会触发融资成本为5.04%的大量抛盘。 但如果社会平均投资率继续下跌，则房产价格开会上升，并突破阻力位。

所以，房产投资出租受益率和社会平均投资受益率存在一个套利空间时，就是投资者的机会。

房地产与金融之间的关系：前后两端的房地产证券化

房地产与金融关系密切。我个人理解，房地产是巨额资金的投资工具，因为，房地产项目的资金容量大，所以，房地产也是金融机构的理财工具。以商业银行为例，银行一方面向开发商提供商业开发贷款，另外，又向购房者提供按揭贷款，两项贷款都是银行的资产，由于流入房地产的资金都来自银行，所以，目前银行集中担当了房地产的风险。所以，社会集资以房地产信托和产业基金（REIT）的方式进入房地产市场，是解决问题的好方法。从房地产产业链的前端看，投资基金就是房地产前端的证券化，它在房地产的投资比例会逐步提高。

在分析和判断房地产信托发展空间和具体项目可操作性上，关键是紧紧盯住“三个率”去发现套利空间。这三个率是，存款利率、市场利率和房地产项目资产收益率，目前这三个率存在套利空间，这是发展房地产信托和REIT的必要条件。

从后端看，就是房地产按揭证券化（Mortgage Backed Securities, MBS）。随着商业银行贷款的发放，各种金融资产需要根据市场的变化和自身的需要，不断调整头寸。由于按揭资产的优良特性，目前各个商业银行纷纷争夺按揭，又由于银行短期存款和长期按揭贷款的不匹配，银行的流动性风险会逐步加大，为了更好的分散风险，到一定程度银行会有将按揭证券化转让社会投资者（当然主要是机构投资者）变现的要求。但目前条件还不成熟，一个是法规不健全，另一个是，银行目前现金非常充足。投资理财一定要研究财经环境和货币政策，其中预期利率的变化和货币供应量最为重要。由于我们按揭利率执行的是浮动利率，所以按揭利率会随着基础利率变动而变，按揭利率的变化直接影响投资房产的融资成本和金融杠杆的效率。

（注：本文作者是边缘经济学人，现任搜房投资公司总经理，曾从事外汇投资，股票投资，期货投资和房产投资。其更多文章可通过网络搜索查找，其个人网站，www.15facai.com“个人投资理财”网在google, 新浪和3721“投资理财”搜索中排名第一。）